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自19世紀銀行業(yè)伴隨工業(yè)革命快速發(fā)展以來，金融和經(jīng)濟的關系就變得日益復雜。第一次工業(yè)革命后，還沒有哪一個國家的經(jīng)濟崛起不依靠金融的助力。沒有強大的金融體系，大規(guī)?？萍汲晒霓D(zhuǎn)換便難以實現(xiàn)，現(xiàn)代經(jīng)濟也就失去了增長的動力。中國的經(jīng)濟發(fā)展也不例外，從1980年至2022年，中國GDP增長了近58倍；同時期，金融部門增加值對GDP的貢獻率也從1.9%上升到8.0%。美國、日本、英國和德國等發(fā)達國家也都有過類似的經(jīng)歷。
然而，過去的200年間，金融業(yè)也經(jīng)歷了其他行業(yè)罕見的動蕩和急劇的演進。在相當長的一段時間里，銀行危機在歐美各國頻繁發(fā)生。金融機構的無序擴張、市場的投機行為、大型公司的倒閉以及股票市場階段性崩盤是這一時期金融危機的主要導火索。以美國為例，從1782年到1913年美聯(lián)儲成立之前，美國先后至少發(fā)生過10次重大的銀行危機。
以中央銀行為代表的金融監(jiān)管的出現(xiàn)標志著各國金融體系開始走向成熟。但直到1929～1933發(fā)生的全球大蕭條，金融危機和經(jīng)濟危機相互交織、彼此強化的系統(tǒng)性危害才被充分認識。痛定思痛，大蕭條之后全球金融體系進入急劇演變時期，大量金融立法陸續(xù)推出，新金融監(jiān)管機構相繼成立。1933年美國首次推出了規(guī)范有價證券發(fā)行的《證券法》，次年又推出了針對證券二級市場交易的《證券交易法》，提出商業(yè)銀行和投資銀行分業(yè)經(jīng)營的《格拉斯—斯蒂格爾法案》也是在1933年推出的。美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）于1933年成立，與美聯(lián)儲和美國貨幣監(jiān)理署（OCC）一道，成為美國銀行業(yè)最主要的三大監(jiān)管機構。
大蕭條使各國的金融體系經(jīng)歷了浴火重生的洗禮。之后，金融分工進一步細化，金融產(chǎn)品日臻豐富，風險管理的理論和實踐出現(xiàn)了跳躍式的發(fā)展。盡管美國后來沒能避免1986～1996年長達十年之久的銀行和存貸機構危機以及2007～2008年的次貸危機，但美國在這個過程中逐漸成為公認的金融強國。如何判定美國金融的強大？是美國金融占GDP的比重還是美元在全球金融體系的地位？是其動員金融資源的能力還是其金融市場的效率？是其資本市場的規(guī)模還是多元化的金融產(chǎn)品？是經(jīng)營風險的能力還是金融體系的韌性？金融作為一個獨特的產(chǎn)業(yè)，它與實體經(jīng)濟間存在極為特殊的關系。那么，什么才是金融強大而獨有的特征？
金融強大的內(nèi)涵包括四個方面
一個大型經(jīng)濟只依賴商業(yè)銀行是遠遠不夠的。公司資本結(jié)構從普通股到優(yōu)先債的完整風險光譜需要有不同投資人相對應，創(chuàng)投和成熟企業(yè)之間的風險跨度需要有風險偏好不同的機構相匹配。創(chuàng)新型企業(yè)占有一定比重的經(jīng)濟，其風險投資（VC）和私募股權投資（PE）也勢必相當活躍。金融體系高度發(fā)育的經(jīng)濟會營造不同風險收益偏好投資人的環(huán)境，在監(jiān)管框架、法律體系、會計制度和科技應用等方面形成既區(qū)別對待又相互兼容的體系，包括根據(jù)不同金融機構的特征，在資本金要求、杠桿施用程度以及流動性管理等方面形成差異化的管理。擁有大量零售客戶的商業(yè)銀行，通常在國家存款保險下?lián)碛腥谫Y成本優(yōu)勢，因此其風險偏好不可能太過激進。要求銀行承擔超出其風險偏好的信用風險違背了商業(yè)銀行安全穩(wěn)健的原則，甚至會增加金融系統(tǒng)的脆弱性。另一方面，指望VC和PE在任何一個投資項目上不出風險，勢必降低這類投資基金的風險偏好。一個風險收益偏好高度趨同且偏向風險厭惡型的經(jīng)濟，最終所有金融細分領域，無論形式多么不同，都會趨同于商業(yè)銀行“存貸差”式的商業(yè)模式，甚至連私募股權投資也只做所謂的“名股實債”，長此以往投資人會遠離風險資產(chǎn)。近年來私募基金LP的資金來源快速向風險偏好趨同的機構集中，導致資產(chǎn)配置進一步錯配。據(jù)估計，目前私募股權基金80%以上的出資人屬于風險偏好高度一致的低風險資金方，如政府引導基金等。而在幾年前，這一比例不到60%。
其次，強大的金融體系應具有價值發(fā)現(xiàn)功能，促使金融資源合理配置。
價值發(fā)現(xiàn)需要兩大要素：信息不對稱的降低和交易機制的建立。信息不對稱可通過金融中介和投資人的盡職調(diào)查逐步消除；也可依賴發(fā)行人的信息披露得到解決。1933年美國《證券法》頒布前，國會和華爾街就有關信息披露問題進行了激烈的爭辯。國會堅持金融證券發(fā)行人必須全面披露關鍵信息，以保護投資人利益，為投資評估建立必要的基礎；而華爾街則試圖通過強調(diào)保持市場活力維護自己豐厚的發(fā)行利潤。后來的事實證明，充分的信息披露有助于消除虛假信息，約束發(fā)行人行為，規(guī)制金融市場各種違規(guī)腐敗的現(xiàn)象，保護投資人利益。華爾街在利益上的讓渡換來了更有效的價值發(fā)現(xiàn)和資源配置效率。
價值發(fā)現(xiàn)依賴市場規(guī)則的公允和有效運行。好的市場規(guī)則在維護金融交易正常運行的同時，有助于（而不是阻礙或影響）資產(chǎn)價值的發(fā)現(xiàn)。交易所對交易者的窗口指導不是要對正常交易加以限制，更不宜試圖通過朝令夕改影響資產(chǎn)價格的走向，否則，資產(chǎn)價值的發(fā)現(xiàn)必然會被扭曲，投資人的利益就會被犧牲，長期看反而不利于市場的成長。資產(chǎn)價值的發(fā)現(xiàn)還應該允許投資者通過適當?shù)慕鹑诠ぞ弑磉_對某一金融資產(chǎn)價值的多元化觀點。做多（空）者在金融資產(chǎn)被低（高）估時推動資產(chǎn)價值回歸；而在市場最缺乏流動性時，做空者往往是流動性僅存的提供者。總之，是市場最終決定資產(chǎn)價格的走向，而不是市場的組織者決定資產(chǎn)價格的走向。
誠然，主張基于價值發(fā)現(xiàn)的金融資源配置不等于說市場本身是萬能的，這是因為市場與社會目標往往需要兼容。小微企業(yè)融資難作為世界性難題就是一例。有效的方式是政府通過調(diào)動社會資源改變小微企業(yè)的風險特征，而不是強壓金融機構完成事先預設的貸款目標。
價值發(fā)現(xiàn)要求市場參與人具備一致的價值評估方法論，否則，“一物一價”的價值發(fā)現(xiàn)就不可能實現(xiàn)。金融市場的有效是因為參與人風險收益偏好的多元，而不是估值方法的千差萬別。對于政府希望鼓勵的某些行業(yè)，可以通過相關政策影響投資人的風險收益偏好，比如ESG的推動，而不是因為其特殊性而改變價值評估的方法。
再次，強大的金融體系應具有風險經(jīng)營、風險分配和風險處置的功能，在金融周期中鑄就反脆弱（Anti-Fragile）特征。
納西姆·塔雷伯（Nassim Taleb）在其著名的《反脆弱》一書中提出了反脆弱的概念，即一些事物越是經(jīng)歷挑戰(zhàn)和壓力就會變得越加強大。非中心化且自下而上的市場經(jīng)濟具備反脆弱的特征，而強大的金融體系也不例外。
金融機構在經(jīng)營風險中會受到同一些變量的影響，比如宏觀經(jīng)濟中的利率、匯率、稅收政策等，但也會受制于自身的商業(yè)模式和經(jīng)營策略。囿于內(nèi)外環(huán)境，一些金融機構失敗的情況不可避免。金融體系就是在經(jīng)歷一個個大小危機之中錘煉自己，并通過優(yōu)勝劣汰使整個體系走向強大。美國的金融體系在經(jīng)歷了1929～1933年的大蕭條等三次系統(tǒng)性危機之后，脆弱性大幅降低。以銀行倒閉數(shù)量為標志，2007～2008年國際金融危機期間，美國商業(yè)銀行的倒閉數(shù)量不到兩百家，遠低于1929～2033年的1萬多家和1986～1996年近2000家的情況。2023年美國地區(qū)性銀行接連發(fā)生倒閉事件，但并沒有像之前那樣引發(fā)存戶大規(guī)模擠兌（Bank Run）銀行的情況。
最后，強大的金融體系離不開強有力的金融監(jiān)管體系。
這不僅因為市場會常常出現(xiàn)“失靈”的情況，還因為資本追逐盈利的特性而天生具有的難以克制的投機傾向。個體金融機構的風險管理無論多完備，在金融體系之外建立充分的監(jiān)管體系對防范系統(tǒng)性風險至關重要。經(jīng)驗顯示，一些針對個別場景，局部看似無懈可擊的風控措施，合在一起有可能形成強大的風險順周期力量，一旦條件具備，便會無意間引爆而不是化解本已存在的風險。
自從監(jiān)管出現(xiàn)以后，金融與監(jiān)管的博弈就從未停止過。是金融與監(jiān)管的長期博弈才催生了強大的金融體系。監(jiān)管套利之于監(jiān)管是難以容忍的一種行為，但它會揭示監(jiān)管框架的內(nèi)在不一致性，有助于防范監(jiān)管產(chǎn)生“無意間的后果”，客觀上起到某種積極作用。金融體系和金融監(jiān)管正是在這樣一個過程中彼此制約，又彼此“成就”。時至今日，全球范圍內(nèi)，完美的金融體系并不存在，就像完美的金融監(jiān)管并不存在一樣，只是監(jiān)管體系悄然之間已成為整個金融生態(tài)的有機部分。在這樣一個生態(tài)中，過度松懈的監(jiān)管無異于對金融體系放任自流，而過于嚴苛的監(jiān)管勢必會壓制金融的活力，只有適度的監(jiān)管，即監(jiān)管體系在保護投資者利益、防范系統(tǒng)性風險和保持市場活力之間尋求適度的平衡，才是強大金融體系的保證。
監(jiān)管必須提供一個穩(wěn)定的框架和經(jīng)營環(huán)境，唯有自上而下有力的政策協(xié)調(diào)才能避免因“特殊”原因?qū)е碌姆磸蜔o常，甚至合成謬誤。風險之于金融猶如食物之于生命，其原因在于金融可以分解風險：一部分為可預期的風險，另一部分為不可預期風險。只有不可預期風險小到一定程度，金融才可能屹立不倒。不確定的監(jiān)管環(huán)境會無形中加大風險中不可預期的部分，威脅金融的存在。
負有全球銀行體系監(jiān)管責任的巴塞爾協(xié)議框架就經(jīng)歷了逐步優(yōu)化、漸進完善的過程，是可供借鑒的監(jiān)管例證。1988年出臺的巴塞爾協(xié)議框架先后經(jīng)歷了從巴塞爾Ⅰ到巴塞爾Ⅲ的兩次重大變革。每一次變革的出臺都吸收了各國監(jiān)管當局深度參與，對過往監(jiān)管缺陷反復論證，并盡可能與各國內(nèi)部監(jiān)管框架的變化相融合。這個過程是細致的，但同時是緩慢的，通常各國實施的時間表可以根據(jù)本國的特點與巴塞爾委員會協(xié)商確定。這樣做，很大程度上避免了監(jiān)管框架的不穩(wěn)定性。
金融監(jiān)管不能無止境趨嚴，否則市場會失去應有的活力，金融助力經(jīng)濟發(fā)展的目標就會落空。從各國經(jīng)驗來看，一個能充分反映市場訴求和監(jiān)管目標的溝通平臺，如公開透明的聽證會流程，才能確保金融與監(jiān)管政策的出臺是建設性的、合理的且基于長遠目標的。只顧及主管部門意圖而忽視市場反饋的監(jiān)管或許有一時之功，但長期則不無貽害。
在當前嚴監(jiān)管的環(huán)境下，既要防止監(jiān)管松懈導致的各種風險隱患，更要警惕監(jiān)管政策“無意間”有違初衷而造成不良后果。“無意間”后果中最危險的情形是金融監(jiān)管在風險苗頭出現(xiàn)時，因出于免責不加區(qū)分地采取一刀切式的風控監(jiān)管舉措，這無異于對所有金融活動作出無差別的限制。當這種情況發(fā)生時，金融機構普遍惜貸，融資成本居高不下，市場上流動性匱乏，替代性融資渠道被堵死，其結(jié)果往往是，大量嗷嗷待哺、處在腰部及以下的實體企業(yè)可能因融資無望、資金鏈斷裂而接連倒下。
金融強大的根基所在
